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债市为何如此恐惧地产放松?

发布日期:2022-03-16 18:13    点击次数:213

核心观点:地产政策的冲击有两波,先情绪后数据。从中期维度来看,目前的放松更多地是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续,也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。当然,无论最后数据如何,当前市场的预期暂时都无法证伪。因此,债市可能还会经历一段“难熬”的时间。但我们对中期维度(一个季度)仍然乐观。

正文

地产放松触发宽信用预期升温,债市跌破支撑位。随着多地陆续发布地产放松政策,债市边际上对宽信用的担忧进一步升温。

截至本周一,10年国债活跃券利率有效跌破2.80%支撑位,本轮累计调整幅度18bp;T主力合约跌破120日均线支撑位。结构上来看,5~10年的中长久期利率调整幅度更大,而1~3年期的中短久期利率表现相对稳定。

从过去四轮地产放松周期来看,并不一定对应着债券转熊。四轮地产放松周期,按照级别大小排序:2008年>2014年>2011年>2018年;其中,2008年和2014年是中央层面的放松主导,配合一系列刺激经济的措施;2011年中央层面的调控口径,基调从紧过渡到缓和;2018年则以“因城施策”的局部放松为主。

从政策密集释放的时间点来看,如图1所示,2008年、2014年、2011年、2018年分别对应着债券的大熊市、大牛市、小熊市、大牛市。简而言之,地产政策的放松并不一定“一一对应”债市转熊的拐点。

地产放松对债市有两波脉冲效应,先情绪后数据。在通常认知中,放松或刺激地产意味着经济企稳的概率加大,而货币政策宽松的概率相应降低,从宏观因子定价的角度,利率曲线应该是熊陡。在2008年以及2011年,以上规律均应验。

而实际的表现,更接近于两波走。第一波脉冲来自于情绪,即上文分析到的预期的修正;第二波则来自于数据,即预期的修正最终是否能够被证实。从两个阶段划分,则比较容易理解为何四轮政策放松,对应的债市走势却并不尽然相同。

具体来说,

情绪和数据均印证的是2008年和2011年。2008年经济内生弹性强,“四万亿”刺激“不遗余力”,债市因而牛转熊。2011年四季度地产放松以少部分地方为主,而中央整体定调仍偏紧,下半年口径略有缓和。2012年开始经济呈现“弱复苏”,债市进入小熊市。

情绪得到印证,而预期被数据证伪的是2018年。2018年4月份和7月份,货币和财政政策先后转向,稳定国内融资收缩以及海外中美贸易冲突,同年四季度部分城市出台地产放松政策。

如果从时间对应的视角,2019年初债市出现两波调整,第一波是出于对融资数据超预期的反应,第二波则是出于对PMI数据以及股市大幅走强的反应。然而,值得注意的是,2019年初的融资数据,最“引人注目”的增量来自于低利率环境下,企业通过票据融资购买结构性存款套利。而PMI的走强以及“新周期”的讨论最终被证伪,2019年全年债市震荡为主。

2014年较为特殊,数据冲击先被证实后又被证伪,政策滞后于数据因此并未导致情绪冲击。2014年6~9月份是当年牛市格局中较长一波的“尴尬”期,利率走势一波三折:6月份底部震荡→7月份调整20bp→8~9月份高位震荡。其中7月份的调整触发因素是当月公布的6月份金融数据、工业增加值和地产投资均出现超预期增长。

而政策的冲击集中发生在9月份,“930”新政发布,核心内容为首套房“认贷不认房”,贷款利率下限下调等。然而,利率却掉头往下,因7月份融资数据和8月份工业数据均明显转弱。

梳理地产政策放松的逻辑链条,需要关注的关键节点包括:地产政策放开的标志性事件→社融同比增速企稳→地产销售企稳→地产投资企稳→政策环境再度转为收紧。然而对历史重构后,并无法得出政策放松伊始向各个关键时间节点时滞的一般规律,每一轮放松周期的演绎都“不一样”。

尽管如此,直观上还是能得出以下规律:①政策表述方面,2016年以后没有再出现过全国意义上的统一放松,更多的是“因城施策”;②地产对经济的影响,越来越难以单独归因,因为政策调控也切换到“组合拳”模式;③总体上,政策放开向销售和投资传导,时滞越来越长;④社融指标与地产的相关性不断趋弱,这与表外融资的收缩有直接关系。

当前的政策放松可能更类似于2011年和2018年的叠加态。一方面,地产政策的长期和短期目标出现一定冲突,阶段性的矛盾在于稳定经济,那么政策的边际缓和符合“跨周期”调节的大框架。但2011年10月的放松后,仅3个月政策再次转向。

另一方面,地产放松暂时还未脱离也很难突破“因城施策”的框架。2021年9月,央行表态“维护房地产市场健康发展”,其后预售资金监管、并购贷款投放都在边际上缓和2021年上半年三道红线偏紧的政策环境。

地产放松只是放大情绪的催化剂,核心还是宽货币的预期下修。于1月份融资数据公布后,债市上涨的核心支撑“宽货币”被削弱。在要不要降久期的“犹犹豫豫”中,碰上诸多细碎的利空催化,谨慎情绪被放大。

情绪冲击已经兑现,关键还看数据端能否印证。正如上文所述,地产政策的冲击有两波,先情绪后数据。从中期维度来看,目前的放松更多地是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续,也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。当然,无论最后数据如何,当前市场的预期暂时都无法证伪。因此,债市可能还会经历一段“难熬”的时间。但我们对中期维度(一个季度)仍然乐观。

本文作者:国泰君安覃汉、王佳雯,来源:覃汉投资笔记,原文标题:《债市为何如此恐惧地产放松?》

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